北京首都机场股份(00694.HK)

北京首都机场股份(00694.HK):利空出尽,拨云见日,给予“买入”评级

时间:20-11-17 15:04    来源:格隆汇

机构:浙商证券

评级:买入

报告导读

2019 年,首都机场旅客吞吐量全国第一、全球第二,但是近3 年股价、估值持续下行,表现显著弱于行业趋势。本文通过探究该表现的深层原因,分析现存影响,并观察到其基本面已经出现边际拐点。

投资要点

股价复盘:股价、估值双双走低,19 年市值被白云机场赶超

2018-2019 年,上海机场、白云机场股价高走,分别上涨 71.8%、20.9%,2019 年市盈率达到 30、36 倍。而同期首都机场股价却下降 32.5%;2019 年市盈率仅 10 倍,与板块上升主驱动因素免税业务的强势表现不匹配。2019 年,首都机场净利润 24亿元,是白云机场的 2.4 倍;但在同年 3 月份,首都机场市值被白云机场超过。

原因探究:业绩承压,关联交易降低利润弹性

2019 年,公司净利润 24.2 亿元/-16%,近三年公司股价、估值下行的主因为:1)航空收入大幅下滑,大兴机场分流带来悲观预期。 受 2018 年底民航发展基金返还政策取消的影响,2019 年首都机场航空性收入 40.9 亿元/-23%。2019 年 9 月底,北京大兴机场正式投入运营,19-21 冬春航季为转场过渡期,期间首都机场无新增时刻,业务量下滑导致预期收入降低、盈利承压。2)特许经营收入高速增长,但母公司通过关联交易降低利润弹性。首都机场 2018 年起免税扣点率由 30%左右大幅提升至44.5%,免税收入由 17 年的 15 亿大幅提升至 19 年的 36 亿。但首都机场免税收入自 15 年起被关联公司分成,15-17 年分成比例为 22%,记作“委托管理费”;18-20年更是引入了超额分成机制,新增免税收入的 60%被关联公司拿走。19 年该费用扣税后约占净利润的 4 成,关联交易降低利润弹性,压制估值。

供需分析:大兴机场分流对国际航线影响有限北京机场覆盖京津冀鲁常住人口约 2.1 亿人,潜在需求规模足够大。2019 年,北京机场旅客吞吐量占京津冀机场群的 68%。首都机场腹地经济发达,有利于汇聚区域需求,强劲支撑业务量增长。大兴机场分流对国际航线负面影响有限。首都机场国际航班主要由主基地航空公司国航承运,约占整体国际航班的 5 成,转场大兴机场的航司主要是东航、南航等,国际旅客比例低。且未来,在国际/地区航线运力投放和运营、国际航权资源配置指标体系中,主基地航司国航具有较大优势,将对首都机场国际枢纽地位形成强有力支撑。随着部分原来在首都机场国际航班占比低的航司转场,未来首都机场的国际旅客比例有望进一步提升。

展望:免税被抽成比例下调,王府井或将进驻经营释放利润弹性民航局文件多次提及要促进首都机场国际旅客占比提高,航网结构优化将提高收入质量。1)航空收入:1 次国际/地区航班的航空性收入约为 1 次国内航班的 2.5 倍。2)非航收入:非航收入增速与国际旅客等高消费能力旅客占比相关性高。2019 年,北京机场免税销售额 85.9 亿元/+16%;据北京日报,王府井正在首都机场推动机场免税店落地,未来或将对首都机场的免税业务带来增量。11 月 3 日,首都机场公告新三年期(2021-2023)国际零售委托管理交易条款,将增量部分的 60%取消,免税业务利润率有望提升。同时,我们认为广告、餐饮、国内零售业务新合同亦有望与免税合同保持一致变动。

盈利预测及估值

考虑到转场对首都机场国际旅客和商务客等高质量客流发展影响有限、机场免税业务具备可持续内生增长动力、特许经营委托管理费用结构趋于合理化、王府井或将进驻带来的免税收入提升,我们认为公司或迎来业绩、估值双重修复。我们预计,首都机场 2020-2022 年 EPS 分别为-0.30、0.13、0.36 元。当前首都机场的市值对应 2022 年 PE 估值 13.9 倍。参考其他 A、H 股机场估值,我们给予首都机场 2022 年 20 倍 PE,对应股价 8.45 港元(按照 1 港元=0.8517 元人民币),首次覆盖,给予“买入”评级。

催化剂1、广告、餐饮、国内零售特许经营委托管理协议有望取消 60%的增量分成;2、王府井免税店有望进驻首都机场;3、随着海外新冠疫苗年底陆续投产,国际疫情恢复速度超过预期。

风险提示关联交易风险,疫情恢复不及预期,汇率波动风险等。