北京首都机场股份(00694.HK)

北京首都机场股份(00694.HK)深度跟踪报告:四重探底,配置机遇已至

时间:20-04-16 10:34    来源:格隆汇

机构:中信证券

评级:买入

核心观点

与前期逻辑最大的变化是疫情冲击提前了原本公司转场的业绩底(由2021年提前至2020年),剔除四次扰动,在未来无重大资本开支和航线结构持续优化的背景下,预计公司2021年开始将迎来长达5年以上业绩高增长期。估值回归常态化是大概率事件;预计2025年有望实现31亿利润,结合绝对和相对估值法,中期市值有望达500亿港币,年化收益率达15%。连续四重探底为公司带来极具吸引力的配置价值。

北京首都机场自上市至2017年9月累计上涨9.7倍,年化收益率达15%;成为交运子板块中难得的十倍股。年化回报甚至略高于当前受市场热捧的上海机场。这之后却经历了连续2年半的四次冲击探底,累计下跌超60%,对当前位置的首都机场不应继续悲观,一次性和事件性因素无法改变公司10倍回报的基因和机场行业内生逻辑。面对四次冲击,我们应理清扰动,明确公司稳态利润并寻找极端情况过后公司合理的锚定估值。坚定国门价值回归的信心。

四重冲击都是影响幅度大但持续时间有限,偏向一次性。疫情对公司的冲击主要体现在业务量与免税,航班的取消对机场这种固定成本占比较高行业的利润冲击非常明显,但机场行业具备很强的恢复能力和极端事件的防御力,03年SARS和08年金融危机后都实现年内恢复;大兴转场分流和民航建设基金返还影响分别于2021年和2019年之后便不需再担心;伴随集团大额资本开支告一段落,2021年以后的特许经营委托合同也并无进一步负面预期。

估值的均值回归是大概率事件,当前的极端偏离并非稳态。基本面遭受持续重创难免让公司失去市场对其合理估值锚定的依据,复盘公司上市以来与恒生指数的PE(ttm)估值,剔除03年SARS、07年金融危机和09年公司产能扩产造成的估值波动,公司平均估值维持在15-20倍区间,即使2010-2012年恒生指数估值持续下行阶段,首都机场估值仍然保持稳定在15倍中枢。2017年9月后,公司估值的持续下探主要因四重利空冲击,然而冲击并非常态,疫情前预计公司原本的业绩底是2021年,因此2020年估值受压制情有可原,疫情的出现提前了公司的业绩底,由此预计公司将迎来自2021年开始的连续5年以上利润增长周期,估值回归常态化是大概率事件。

风险因素:宏观经济增速下行、机场免税不及预期、转场分流超预期、成本大幅攀升。

投资建议:业绩底的提前,会打消市场前期对公司2021年(原转场利润底)利润进一步下滑而对估值形成压制的担心。持续的航班结构优化和无大型扩建背景下,公司有望迎来连续5年以上的利润增长;预计公司2020/21/22年归母净利为2.33/10.09/19.41亿元(原预测4.49/14.35/20.19亿元),现价对应PE为90/21/11倍,2025年公司有望实现31亿利润,结合相对和绝对估值两者折中,公司2025年中期市值有望达500亿港币,维持公司“买入”评级。